无论是中国还是西方的资本市场上封闭式基金都存在持续的高折价现象，这难以用传统的有效市场理论加以解释，人们把这种现象称为“封闭式基金折价之谜”。对封闭式基金折价的解释有两派观点：一派是理性预期的观点，一派是噪声交易的观点。本文详细阐述了西方学者对封闭式基金折价的研究成果，并对相关理论进行了评述。??廕?義??????袪]案鰧??0W?蹴??葧?葸?癦????顎??癶葟Y??彦?ぶ???扎??恧?荙???葎N??戰???扶葸?発??蹧??????????????蓿?閍?????蓿???蹛塗???楤??????葎N魲?祶蒘?楖??罟靗????艥???莕罥??ぐ佹????????扶葸?癓?????佝?????????豞???牐?????????甄?碿乞俲????忳。?????湞倊 这是在思考基金折价首先提出来的一个问题，即基金折价是否真正存在，也就是说，基金折价的存在是否是因为我们在计算净资产时出现了问题，或者更直接的说，基金折价的产生只是一个会计记帐的问题，出现基金折价是因为我们高估了净资产。这方面的研究重点讨论了两方面的因素。一个是，因为基金资产组合里存在未实现资本增值ＵＮＲＥＡＬＩＳＥＤ ＣＡＰＩＴＡＬ ＧＡＩＮＳ，会产生税赋递延和交易成本的不完全计算，这是导致净资产高估的一个原因；另一方面，基金组合里存在流动性差的资产ＩＬＬＩＱＵＩＤ ＡＳＳＥＴＳ 或交易受限制的资产ＲＥＳＴＲＩＣＴＥＤ ＡＳＳＥＴＳ，这部分资产的价值实际上被高估，导致净资产的计算偏差。?????狅???幏???????????????????????幐π??????狇桇腇?宖?犏???????????????幏????幗桄??????????框?＃$???狅???義?框???????蓄桅?渃 ?0??????牐?????????????????????╳?攧┄碿俰?嘮?敯?嗠╳?攧╈??嗠╳?攧??????铠?碿????攧??╳??昩壔哪?????????蓯睨???? 国内市场分割假说认为封闭式基金的折价很大程度上是由经纪人缺乏销售努力引起的，因为相对开放式基金和其它证券，销售封闭式基金的佣金较少。封闭式基金市场缺乏活跃导致封闭式基金出现折价。???????幏????????????????????幐??????????喍睧敶葎y???????顎??????葴????????????蒘葧?楤?????ぞ?????????荜?蒍?????????乎蹾???????卞????????葭???薏?百??薍??葭?????顎????????鹒???卞????????葭???乎蹑百??薍??葭?????顎??鹒???????????匀??闭�?碿乞?????忳???迲????俲忳???俲?。?迳???俲迲忳???倊这一假说认为，由于基金资产组合的内容不同，基金资产可能表现出程度不同的风险特征。这主要表现在资产的分散性上和波动性上。现代组合理论认为理性的投资者应持有充分分散的投资组合，如果基金组合远离有效边界，理性的投资者会调高基金的风险系数，从而表现为价格的下降。因此，分散程度越小的基金，折价越大。???廕?義????暥輄?愷案鰧??0t??葧?蒉???[驺????虜?????顎???葓�?????衙??憖????葻周???艢??????閍?????荲??蓿??????瑎?賿??瑎???????????????????豒?抋?蒋??????蒀呼????卢閍???睎蹧?y?祒?著????彛??????葮???N?衙絶葏譛偦?蹖?葟??????靘饐??蓿?????????瑧????齧敶葢顎????N??????????????葦????閍???衟???虑癛荢閍???婑????????e???蹖?葑癛荖?????艙敗げ??????幘??汧斉罎驻????????蕙?????顎????????魗??葑???癬?????坶葓???危????N魑癛荶葳?懿?艒?扣?ぶ蓿?統?????顎????蓿???U???????????????葢閍???烿??????葴??閍??豧????葴??????虣??????????閍????蒉?????顎????癎????魎虎N??羖?蒉?????錀?颗?阩蓯着梻???
近２０年来，对封闭式基金折价的研究获得了迅速的发展，从传统的理性预期理论，到现代的行为金融理论，研究的角度不断更新。从前面的理论演进中我们看到，每种理论都产生了一些令人信服的证据，但同时还存在一些不能解释的问题。?????袪]??案???0O??葾?乴????腦?????葧?葐?????????????????遢顎???????塗?葔??�?莋?﹗?煔?顎?葾?乖???繻周????????????扶蒉???虙????葐?????y??????豿蹗せ?顎?婑??????葧?蒉????????靐佝????g???魶萰?????詢顎?葛塗????????葎y??箉?????顎???蹏????豳?鹶葝????????葓�?塗????荝?蒍?????葑???聟肈???????㈩�?葟扟?敏即???ぶ蒐䦷?????昡??碿??癶哳??蕀蝀杨????╮??????棓青藸?杨?????擡?靨????虢?攖唠椔????唼??楞?蝨?蕲褏???嗷??壔喿长????????????壔喿长??????猀?柬???杨???擠????????饶?????壗瓠???颺┾斑濰?靨?碿????焐�?鞬????梞????梞???挀? 和前面两种假说相比，市场分割假说和流动性假说的经验研究得出的结论似乎更具有一致性。几乎所有的研究都认为，封闭式基金存在国际市场分割和国内市场分割的情形，这两种情形都会影响基金价格偏离净资产。对于国内市场分割的情形，几乎所有的证据都支持封闭式基金产生折价；而对于国际市场分割，情况要相对复杂一些，有的基金会产生折价，有的基金却会产生溢价。另外对基金流动性的研究都表明，基金的流动性会影响基金的折价，流动性越大，折价越小。?δ?癘??瘧桅?鳘鸹??师?拴???狅??玥?????拶????????犄??桇?板??????炘鸹?閤?義??犅鉵醦圆彩彉?蚇??? ?0????顎?????蒋??????梻???梞????????蓯瓳?⿵阡????擠?????條??锢??铠???????增?????????啲袄??梻??????茀?俰?⿴???杨??????疑????椏??敦????蕲蝨?????藀??????哪睑???瘩蓯瓠??????梻???院?昂睨?壔哣????????閹?睨????铣??蕲蕿??蕲蘩蓯睨?????閒礜?????甽???????梻???院???╳??蕲薒礜?昂瘩壔坨???┾斑濰?蕿??蓯磗???┪蝨???瓠??藀??????????皃?蔱杨??瓠??礜???椏???敦????梻?蕲蝨??? 但行为理论的观点也受到一些证据的挑战：一是关于债券基金，按照噪声交易理论的解释，同一个市场的封闭式基金应受到相同噪声交易的影响，但大量的研究发现债券基金的折价运动明显不同于股票基金；而且，股票基金大多表现为折价，而债券基金大多表现为溢价如ＡＢＲＡＨＡＭ，ＥＬＡＮ，ＭＡＲＣＵＳ，１９９３。另一个证据是英国的封闭式基金。因为噪声交易理论是建立在对个人投资者投资行为观察的基础之上，但英国的封闭式基金在最近十年中已变成了以机构投资者持股为主的工具，根据ＷＡＲＢＵＲ ＳＥＣＵＲＩＴＩＥＳ１９９０的报告，１９９０年英国封闭式基金中的机构投资者持有比例占３／４，１０２只基金中只有７只个人投资者的持有比例过半。虽然英国基金的情形与噪声交易理论描述的情况完全不同，但英国基金和美国基金有高度相似的折价表现，不仅大多数基金在大多数时间都表现为折价，而且在有些时段折价的运动也近似一致。?θ???暥輄?愷?????案鸹?拶炖咅玧??羧萄桉?領???處???暥輄?愷??犇??????犉?鉴????????????案鸹?%渆????蓄?????碿????????????????????????????腇?暥載賩暗桇??????礅暥載賩暗桅鉵???廕?義??蓅????拴?腇?框宕? π???